新闻资讯 分类
防水行业深九州体育BET9客户端度:防水步入后建筑雨虹十年十倍长发布日期:2022-11-25 浏览次数:

  九州体育BET9官网下载集中度提升、“后建筑”时代,迎来建筑防水黄金期。千亿级市场孕育数百亿营收的龙头,东方雨虹收入规模十年十倍值得期待。对标公司瑞士西卡,收入400亿人民币,市值千亿人民币,2009年以来市值涨幅6倍。东方雨虹净利率、ROE较瑞士西卡更胜一筹,身处中国巨大市场,超越后者亦非难事。

  投资建议:受益于品质诉求提升、消费升级,市场集中度不断提高,我们推荐东方雨虹、科顺防水。我们预计东方雨虹 17-19 年 EPS 为 1.43/2.11/2.91元,我们给出一年目标价 36 元,三年目标价 58 元,五年目标价 86 元。

  “后建筑”年代,翻修是刚需:每年欧洲防水卷材市场规模有约270亿欧元,美国成型屋面总产值有约 360 亿美元。美国翻修市场(维修和更新)占比达到 75%。中国也进入住宅“后建筑”年代,翻修比重不断上升,外加地下管廊、海绵城市等基建投资、防水材料质量升级、外墙防水标准落实等,防水材料市场将从现在 1000 亿规模(规模以上企业统计口径)还要扩大数倍。

  防水意识提高,新型防水应用推广:防水材料的下游应用以住宅和民用建筑为主,应用部位中屋面与地下室占比最高。建筑防水行业的三个 65%,反映了当前渗漏问题的高发。而防水工程成本对建筑造价的占比仅 1%左右(国外一般占比 10%左右),但对居住影响体验大。随着对居住品质的需求升级,下游用户对防水质量更加重视,大型房地产商对于建筑防水采购也更加严格。新型的防水材料,在蓬勃发展,预计防水涂料占比将持续提升。

  孕育数百亿营收的企业:防水产品起家的全球化巨头,瑞士西卡,收入达到近 400 亿人民币,市值达千亿人民币,2009 年以来市值涨幅 6 倍。国内市场巨大,龙头公司具备数百亿营收的潜力,以东方雨虹领头,资本市场逐渐形成防水板块,新三板挂牌近 10 家,科顺防水和凯伦建材拟登陆创业板。国外龙头企业的单类产品市占率可以达到该国的 50%以上,国内尽管之前因为市场竞争不规范,产业格局较分散,东方雨虹也就 7%的市占率,但主流房地产公司对东方雨虹的选择意愿已上升到 30%,所以将来东方雨虹获得全行业30%的市占率不出意外。

  东方雨虹,处于提升市占率的良好时期:通过参与毛主席纪念堂的维修、国家粮库建设、奥运会等重大项目,依靠严格把控质量,打造防水系统工程,雨虹树立了品牌的领先地位。与地产大客户战略合作(地产 top50 里就有 26家),渠道能力强。从中国房地产开发企业 500 强企业的首选供应商品牌来看,第一名东方雨虹的首选率达到 32%,而第十名只有 2%,差距在拉大。发力零售渠道,进军建筑装饰涂料,渠道深耕、品类延伸将助力持续增长。

  风险提示:宏观经济增速下滑超预期,行业竞争过于激烈,原材料成本大幅上升,新业务拓展不顺利等。

  建筑防水是什么?是为防止水对建筑物某些部位的渗透,而从建筑材料上和构造上所采取的措施,通常分为材料防水和构造防水两大类。

  材料防水是靠建筑材料阻断水的通路,以达到防水的目的或增加抗渗漏的能力,如卷材防水、涂膜防水、混凝土及水泥砂浆刚性防水以及粘土、灰土类防水等。构造防水则是采取合适的构造形式,阻断水的通路,以达到防水的目的,如止水带和空腔构造等。

  我们探讨的主要是建筑防水材料,主要包括防水卷材和防水涂料等。建筑防水似乎是个不起眼的行业,然而却催生了不少百亿营收的大企业。

  瑞士西卡,是防水产品起家的全球化巨头,收入近400亿人民币,市值达千亿人民币,2009年以来市值涨幅6倍。

  西卡最初的产品是砂浆防水制剂,发展至今,在密封、粘接、消声、结构加固和保护等五大领域保持领先地位。西卡的目标是成为从屋面到地下技术领域的市场领导者。

  瑞士西卡的市值,近年来一路高歌,2009年低点至今,涨幅达6倍。西卡市值,2007年在60亿左右,2009年最低时约20亿,而目前超过150亿(单位为瑞士法郎);当前市值约1050亿人民币,对应PE为25倍左右。(绿色为市值,左轴;紫色为PE,右轴)

  瑞士的西卡,美国的GAF公司、凯莱尔伙伴公司,年收入都超过了百亿元人民币。年收入在几十亿元人民币规模的,也有多家。瑞士西卡的收入达到近400亿人民币。

  建筑防水行业为什么有机会诞生巨头,肥沃的土壤方能长出大树。作为隐蔽性工程的建筑防水,看似不起眼,却是个千亿规模市场的“大行业”。

  从沥青基防水卷材市场总量来看,2011/2016(E)年分别为9.51亿平米/9.55亿平米。而欧洲防水卷材市场总量,2011/2016(E)年分别为13.57亿平米/13.64亿平米,根据调研情况,每平米卷材均价为15-25欧元,取中间值20欧元来计算,防水卷材市场空间约270亿欧元(约2000亿人民币)。

  “十二五”期间,行业主营业务收入持续增长,年均增长率13.87%。“十三五”期间的发展目标是,主要防水材料产量的年均增长率保持在6%以上。

  根据中国建筑防水协会的初步统计,规模以上收入企业的产值大约占整个行业的50%。2016年,560家规模以上(主营业务收入在2000万元以上)防水企业创造的主营业务收入达988亿元,由此推算建筑防水行业总产值约为2000亿元。产业调研得到的信息,全行业产值约为2000-3000亿元。

  处于成熟市场的瑞士西卡,收入和净利润保持稳定增长。在1991-2016年,长达25年里,瑞士西卡的收入增长了3.7倍,年均复合增速达到6.4%;而净利润增长了13倍,年均复合增速达到11.1%。

  近几年瑞士西卡的ROE接近20%,中枢上升了一个台阶,主要得益于净利率的提升。公司制定的2020年战略目标,期望收入实现6%-8%的年均增长,EBIT利润率保持在14%-16%。预计公司盈利能力将保持稳定。

  从国内防水龙头东方雨虹来看,ROE也在20%左右。ROE近年有所下滑,主要是资产负债率从约50%下降到约30%,导致权益乘数下降。近几年雨虹的净利率水平则高于10%,比西卡要高,在一个相对具有成长性的市场环境,盈利能力更强。

  品类不断延伸。1910年,西卡1号砂浆防水制剂诞生,成功实施了圣哥达(Gotthard)段隧道的防水处理,打开铁路隧道市场。1968年,开发出单组分的弹性聚氨酯粘接剂Sika?ex,当时营业额占比很小,后来逐渐成为了最畅销的产品。通过多功能粘接剂Sika?ex,西卡于20世纪80年拓了一片新的业务领域:汽车行业。2000年,混凝土外加剂—西卡Visco-Crete投入市场,成为一个重要的主打产品。九州体育BET9客户端1990-2010年,经历了经济衰退和因竞争及原材料涨价导致的薄利局面,西卡退出了利润不高的非核心业务领域,例如修建用于修复下水道管线的自动装置,公路建筑产品的制造等。

  区域扩张和并购,获取成长新动力。早在二十世纪三十年代,西卡已经在欧洲、美国、阿根廷、巴西和日本开设了15家子公司,开拓出新的建筑化学市场。1990-1995年,西卡成立了16家新的子公司,主要在亚洲、东欧和拉丁美洲。2005年,西卡收购了主营卷材业务总部在瑞士的Sarna。2000年到2008年间新获得了36家公司。2012年以来,西卡进行了21次并购。

  西卡成为建筑和工业材料巨头,聚焦建筑(约80%)和工业(约20%)两大领域,业务划分为七个目标市场:混凝土、防水、屋面、地坪、密封和粘接、修补加固及工业。

  防水材料的下游应用以住宅和民用建筑为主,其次是包含公共交通的公共建筑等。在应用部位中,又以屋面与地下室占比最高。

  一般情况下,屋面与地下室占比与房地产新开工、施工关联度较高,而厨卫阳台则与二次装修关联度较大。随着近几年我国房地产已告别高速发展阶段,大多数房屋已到达10年装修周期,未来厨卫阳台等应用占比或将大幅提升。

  防水直接关系到建筑的质量和寿命,而房屋渗漏严重影响居住质量,上、下水管道漏水问题还会影响到邻里关系,小事足以造成大困扰。

  渗漏会导致钢筋的氧化和锈胀,挤压主体结构,引发安全问题,会减少建筑寿命。建筑渗漏已成为除建筑结构之外影响建筑质量的第二大问题,被称为“建筑癌症”。

  不仅普通住户面临房屋渗漏的难题,连某“国民男神”也没能避开,曾发微博称“北方连续暴雨,我家屋顶也漏水了…”。可见房屋渗漏问题之广泛,和影响之深重。

  根据有关部门统计,目前国内65%的新建房屋投入使用1-2年内都会出现不同程度的渗漏,渗漏占房地产质量投诉的65%,65%的建筑的防水工程6-8年后需要翻新。

  据中国防水协会与北京零点市场调查与分析公司发布的《2013年全国建筑渗漏状况调查项目报告》显示,在抽取的几千个调查样本中,建筑屋顶的渗漏率达95.33%﹔地下室的渗漏率达到57.51%,住户的渗透率达到37.48%。

  用户防水意识在提升,防水工程成本占比仅1%-3%,未来对居住品质的需求消费升级,花小钱解决大问题,对防水行业将有很大带动。

  未来消费者对居住品质的重视,将“从面子到里子”。之前人们选择房子,多把地段、户型、环境放在首位,而忽视防水的重要性,开发商也更愿意把钱花在小区环境打造上,当前则在发生着变化。我们看到,已经有一些项目由于渗漏问题,业主与开发商之间产生纠纷,业主甚至对开发商提出了诉讼。

  在德国,防水的造价往往占到建筑总造价的10%左右,而在中国,防水的造价却一般只占到建筑总造价的1%左右,未来提升空间很大。

  国外专家评论,过去30多年间,九州体育BET9客户端在建筑领域里,没有什么工业能像屋面工业那样,在新产品、施工技术和对机理的认识方面发生如此急剧的变化。世界范围内的建筑防水技术和材料,可以说发生了一场。

  建筑防水材料的发展,西欧走在世界的前列,发明的改性沥青油毡和PVC等高分子防水片材,早已占据绝对统治地位,并传入其他国家。

  从世界建筑防水材料的使用来看,经历了纸胎沥青油毡、到高聚物改性沥青防水卷材、和高分子卷材的过程。除了防水卷材,合成高分子防水涂料也是目前常用的防水材料,由于施工方便,防水涂料在建筑、交通工程等处应用较多。

  从“老三件”到“新三件”,到“有房有车”,消费在升级。改革开放以来,可以划分为三次消费结构升级,从生活温饱(食,粮食消费)到轻工产品消费(衣),到家电等耐用品高档化发展,到新世纪以来全面升级,包括汽车(行),住宅(住),旅游,教育等。关于结婚的配置,从“老三件”(自行车、手表和缝纫机)到“新三件”(电视机、冰箱、洗衣机),到“有房有车”,单从产品本身来看,体现的是整个社会消费需求的变迁和升级。

  衣食住行的消费升级全面启动,从住房分配到商品房,居住条件不断改善。“住”的升级将从“面子”(地段、环境等)延伸到“里子”(防水、保温隔热性能等),将给建筑防水行业带来全新的提升。

  从沥青基防水卷材市场总量来看,2011/2016(E)年分别为9.51亿平米/9.55亿平米。而欧洲防水卷材市场总量,2011/2016(E)年分别为13.57亿平米/13.64亿平米。基本保持稳定。

  施工面积为加入日本防水材料联合会的5个工业会的数据,2016年防水施工面积共计6209万平方米,比2009年同比增长16.3%。从2016年份额来看,沥青基防水卷材占比22%,高分子防水卷材占比30%,聚氨酯涂料占比33%。

  聚氨酯涂料施工面积的市场占比不断提升,原因在于翻修市场的扩大。从统计数据来看,聚氨酯涂料的产品和工法,18%用于新建市场,而88%用于翻修市场。沥青防水卷材则相反,78%用于新建市场,而22%用于翻修市场。因此近10年来呈现出此消彼长的趋势。

  近几年,美国防水材料市场保持在15亿平米左右。自从2005年,美国房屋新开工面积创出新高后,地产数据持续大幅下滑,但防水材料市场需求仍保持在一个稳定的状态,主要原因就是美国防水行业结构与我国不同。不同点主要包括以下两点:

  (1)美国的建筑防水材料应用领域更广。如我国建筑仅作屋顶、地下室、厨卫的防水;美国对建筑的外墙、阳台、层至层之间都会做防水,而且做双层防水。我国防水材料与建筑成本占比仅0.7%-1.5%,而美国甚至可以达到8%-10%。

  (2)当前美国防水市场主要依靠房屋的翻修需求来带动。公用建筑中翻修市场约占75%,住宅建筑中翻修市场约占82%。

  上一轮地产投资大潮在2005-2009年(其中有2008年4万亿刺激政策),一般家庭的装修周期是8-10年,当前时点正处于二次装修大潮的起始阶段。未来二次装修将逐渐成为防水材料的主要市场,整个防水材料行业仍会稳定发展。

  维修堵漏的市场空间大。根据产业调研,防水屋面维修的成本,是初次修建时的3-4倍,而地下堵漏的成本,则能达到8-10倍。

  外墙防水,将产生大量需求。外墙防水的标准,预计近年会制订和落实,在全国推广。比起屋面和地下室,每层的外墙要用防水材料,而且是四面墙,需求大。

  海绵城市、装配式建筑、综合管廊、绿色建筑、特色小镇等方面建设蓬勃发展,新市场的发展带来新需求。

  地下管廊可建设空间巨大。根据住建部估计,包头等10个试点城市,计划3年内建设地下综合管廊近400公里,总投资约350亿元。考虑到目前全国省级城市30余个、地级城市286个、县级城市368个,若按20%-30%的城市陆续启动项目,每个城市建设30公里,每公里1亿元测算,可拉动的投资额至少在4100亿-6100亿。如果开工城市比例较大,乐观情况下投资额可达万亿级别。

  地下管廊每1公里要用到3万平方米的防水材料,按照防水材料占地下管廊投资3%占比估算,每年地下管廊将为防水行业贡献120亿-190亿的市场空间。

  壁垒不高,市场竞争不规范,产业集中度低。行业迅速发展壮大,而政策和资金壁垒不算高,因此进入者众多。目前拥有生产许可证的防水材料生产企业有1500余家,而小作坊、小工厂数以千计。市场不规范,假冒伪劣产品不少,因此产业集中度低,整体产能利用率也偏低。

  据中国建筑防水协会调查统计:截至2015年10月,营业收入达到2,000万元规模以上企业有496家,行业前10名企业市场占有率不到10%。

  要做好建筑防水,需要做到两点,选材和施工,业内称作“三分材料,七分施工”。从造成建筑渗透的原因来看,设计施工不合格和防水材料不过关是最主要的原因。

  从材料来看,假冒伪劣产品不少。随着行业快速发展,行业集中度低、低水平重复建设严重、假冒伪劣产品泛滥等问题也浮出水面。调查显示,目前国内防水行业拥有生产许可证的正规企业产能利用率不足60%,而生产工艺落后、节能环保不达标的中小企业数量众多,个别地区还存在无证生产和制假售假的窝点。

  从设计施工来看,几乎没有专业防水工人存在。数据显示,进行防水施工的工人,专业工种多为瓦工和水电工,在施工方面缺乏规范。

  例如在德国,所有的桥梁,无论荷载多少,其防水要求都一样。在施工现场,需要检测粘结性能,工程验收也有严格的现场程序。为了更好地保证工程质量,德国已尝试推行卷材施工必须实行机械铺设的要求等。

  在日本,企业对质量和信誉特别重视。日本是率先实行防水10年保质期的国家,对待工程精益求精,,各工种严格按照要求认真施工,通常不会出现渗漏现象。一旦出现渗漏,由防水施工企业进行免费修补。如果完工的防水工程经常渗漏,该企业将很难生存下去。

  传统纸胎油毡已基本退出市场。1997年之前,我国防水材料以纸胎油毡为主,占比达到80%以上。但经国外有关部门的研究,纸胎油毡的强度最多保持两年,因此新型防水材料近几年在我国取得迅速发展。预计2016年,我国建筑防水材料合计产量近19亿平米,同比增长6.9%,其中新型防水材料产量为18.1亿平米,同比增长8.0%,新型防水材料占比达到95%。

  我国建筑防水材料产品目前已形成六大门类,即:防水卷材、防水涂料、防水密封、刚性防水材料、瓦类防水材料和混凝土堵漏止水材料。其中防水卷材包括聚合物改性沥青卷材、合成高分子卷材、自粘防水卷材三个主要类别,防水涂料也分为聚合物改性沥青涂料、沥青基涂料和合成高分子涂料等。

  通过对比2012年与2015年不同防水材料下游应用的变化,我们发现变化较明显的是自粘防水卷材与防水涂料,两者分别从14%与22.8%上升至20.1%与27.2%。由于沥青防水卷材在施工过程中较容易发生火灾,而且会产生刺鼻气味,出于环保与安全的角度,防水涂料与自粘防水卷材占比或将持续提升。

  质检总局对建筑防水卷材产品生产许可获证企业展开专项监督检查行动,并进行产品抽查。而各项政策的发布也推动行业规范发展,提高行业进入门槛,利好优胜劣汰。

  此外,国家和地方不断提升和严格环保及排放的标准法规,并加强监管,行业内以落后生产方式为主的企业将面临巨大压力。防水企业唯有加大环保投入、提升环保装备水平、减少污染物排放,才能在日趋严格的环保监管下平稳发展。

  “十二五”期间,行业主营业务收入持续增长,年均增长率13.87%,企业盈利能力明显增加。行业中涌现出年销售收入超过50 亿元的企业,年销售收入超过10 亿元的企业达到8 家;行业前50位企业的市场占有率超过35%,行业集中度显著提高。

  “十三五”期间,行业将培育20家大型防水企业集团,年销售收入超过20亿元的企业达到20家以上,行业前50位的企业市场占有率达到50%。

  资本市场已形成建筑防水板块。相关企业有中小板上市的东方雨虹,创业板上市的硅宝科技,新三板挂牌的德生防水、天人节能、豫王建能、赛力克、爱尔家佳、仁众实业、鼎新高科、科能股份、威旗科技、建工华创等。之前在新三板挂牌的科顺防水、凯伦建材,已经报送创业板招股说明书申报稿。

  从收入规模来看,东方雨虹和科顺防水,在业内处于领先地位。科顺防水2015年的收入达到12亿元,而东方雨虹2016年的收入预计达到70亿元。

  龙头企业东方雨虹的市占率持续提升,预计已达到7%。龙头企业盈利能力显著高于行业平均水平,东方雨虹和科顺防水的毛利率都达到40%以上。

  龙头企业的收入和净利润规模快速增长,一方面反映了行业的高景气度,一方面也反映了龙头企业的优势越来越明显。

  东方雨虹,主要从事新型建筑防水材料的研发、生产、销售及防水工程施工业务,主要产品包括防水卷材、防水涂料等。公司建筑防水材料产品,共有150余细分品种,800多种规格、型号的产品,是国内建筑防水材料行业生产新型建筑防水材料品种最齐全的企业。旗下品牌有:东方雨虹(工程业务)、雨虹(民建业务)、卧牛山(节能保温)、天鼎丰(非织造布)、风行(防水)、华砂(砂浆)、洛迪(硅藻泥)、五洲图圆(能源贸易)等。

  公司的品牌是如何做大做强的?参与毛主席纪念堂的维修和国家粮库建设,是东方雨虹崛起的一大转折点。一直以来,依靠严格把控质量,打造防水系统工程赢得美誉。

  (1)敢为人先,重大项目树立口碑。1995年,公司成立于长沙,创始人从湖南省统计局跨到防水这一行;1997年,公司倾尽财力,无偿承担毛主席纪念堂防水维修施工任务,声名鹊起,进军北京市场。其后承接和出色完民大会堂、国储粮库等国家重点防水工程,并承接奥运会(水立方等)、世博会等大型防水工程,赢得了各方赞誉,成功的树立了品牌的领先地位。而在地产领域,自从2013年万科开始发布名录以来,公司每年都荣获“万科A级供应商”称号。

  (2)不断创新,九州体育BET9客户端严格把控质量。早期参与毛主席纪念堂的维修和国家粮库建设,公司从自发组织调研,到解决方案通过专家论证,再到工程的落地实施,都精益求精。公司形成了行业认可的雨虹粮食库防水系统,后来在公开竞标中,一举中标了全国18座粮库的防水工程。而为解决好铁路桥梁特别是客运专线混凝土桥梁防水技术问题, 从2005 年起, 公司专门组织了铁路桥面防水技术攻关小组。工程师把产品带到了高原、沙漠、高寒、高温等多个地区进行实验;原本只用几百小时的实验,却做了3 000小时抗老化的试验, 以确保产品质量。

  (3)打造防水系统工程的新理念。上世纪90年代以来,防水行业经历了痛苦的蜕变,市场无序竞争,观念落后,认为卖材料就是卖材料、做工程就是做工程、做防水就是把防水层做好。而东方雨虹,对自己的定位是“防水系统服务提供商”,建立了行业第一支企业自己的防水专家团队和防水技术研究所,针对不同的建筑和不同的防水部位,建立有针对性的防水系统,最终解决工程的防水问题。

  国内防水行业呈现出典型的“大行业小公司”的格局,最大的防水企业东方雨虹,目前市占率也仅7%左右。但近十年,雨虹的市占率在不断提升,市场得到培育走向规范,我们预计雨虹厚积薄发,中长期看,市占率有望提升到30%。(此处市占率按规模以上企业的统计口径估算)

  集中度提升、品类延伸和区域扩张,是行业发展大趋势。在海外,防水行业龙头企业的单类产品市占率可以达到该国的50%以上。美国防水材料市场总量达到15亿平方米,但仅有40余家公司,100余个生产工厂。而防水材料的公司也基本都从单一的生产工厂发展为大型跨国公司,如瑞士西卡。

  在建筑行业的甲方中,政府和大型地产商对建筑质量最为关注。由于直接面对下游消费者,大型房地产商对防水工程质量的要求更加严格。对防水行业而言,下游市场中房地产占比80%,大型地产商是最为优质的客户。因此近年来,大的防水材料供应商与大型地产企业通过战略合作协议建立良好供货关系,成为行业主要趋势。

  东方雨虹具有代表性,与之战略合作的,在地产top50里就有26家。这种销售模式效果明显,公司的收入和盈利实现了跨越式发展。

  在结盟地产大客户的战略基础上,雨虹要扩大市占率,有两条路径可以加速实现。一是在原有客户中提高销售额和占比,二是开拓新客户。

  从东方雨虹和科顺防水的主要客户数据来看,验证了这种趋势。(1)对原有客户的销售额在提高。东方雨虹第一大客户是万科,科顺防水第一大客户是恒大。(2)对新客户的开拓力度在加大。东方雨虹和科顺防水对第一大客户的销售占比呈下降趋势。

  从近几年的中国房地产开发企业500强企业的首选供应商品牌来看,防水材料行业领先品牌的优势越来越明显。东方雨虹、科顺、宏源的首选率都有较大幅度的提升,第一名东方雨虹的首选率达到32%,而第十名的首选率只有2%,差距更加拉大。

  如果从前十名的首选率来看,趋势更加明显。前十名的首选率上升到96%,意味着地产开发企业对防水材料的选择,越来越集中到优势品牌。

  与防水材料行业集中度上升的同时,房地产开发行业的集中度也在提升,给东方雨虹的发展壮大造就了良好的环境。

  公司拟与重庆龙湖企业拓展等公司共同投资发起设立世安人寿保险公司,公司出资额为1.425亿元人民币,占设立后世安人寿9.5%的股权。股东包括建筑企业等,本次交易将实现与下业的合作升级,有助于公司与客户形成更深层次的战略合作关系。

  公司拟出资1.92亿元人民币,占设立后北京中关村银行的4.80%股权。中关村银行作为民营银行,主要服务科技创新型中小微企业及个人。其他参与方为:用友网络、碧水源、光线传媒、东方园林、东华软件、华胜天成、梅泰诺、鼎汉技术、旋极信息、恒泰艾普。

  2016年,房地产开发行业,CR10的销售金额占比达到18.7%,CR100的销售金额达到39.8%。

  与东方雨虹战略合作的,在地产top50里就有26家。假设公司对单个地产商的平均销售额不变,如果完整覆盖top50,top100,地产业务的收入规模就有望翻倍。如果再扩大对单个地产商的销售额,收入有望再提升。未来外墙防水标准的推出,防水材料对工程总造价占比的提升,都将为行业市场规模带来巨大的增量。防水材料和地产行业的集中度双提升,雨虹的品牌和渠道优势将充分发挥,当然也有一个中长期的过程。

  防水材料行业,上业为石油化工产业,主要原材料均属于石油化工产品,受国际原油市场的影响较大。公司的两大主营产品防水卷材、防水涂料的主要原材料分别是沥青(SBS改性)与丙烯酸。

  从2016年上半年来看,防水材料销售业务的收入占比为78%。从2015年防水材料销售业务的成本构成来看,直接材料的成本占比达到90%,而其中沥青的成本占比约1/3(2016年该比例约20%),因此在整个防水材料销售业务中,沥青成本占比约20%-30%。沥青价格的波动会对公司成本造成一定影响,但影响有限。

  (1)公司与同行相比,具备资金优势,会在沥青价格较低时进行囤货,从而保障产品毛利率。(2)公司当前发展的零售业务主要是销售防水涂料,毛利率更高,规模的扩张可以覆盖对冲原材料价格的上涨。

  公司主要产品的毛利率,在多数年份保持平稳,其中,防水卷材在2015年有明显的提升,防水涂料在2013年有明显的提升。

  华北SBS改性沥青市场价,2015年以来跟随原油价格下降,2017年一季度有所上升。有道路开工项目增加,原油价格企稳回暖等原因。预计沥青全年价格会相对平稳,当前沥青期货结算价已出现回调。

  从公司毛利率和沥青价格的季度关系来看,沥青价格下降能提升公司的毛利率,但不是决定因素。2015年第三、第四季度,呈现出同向变化,而2016年前三季度,沥青价格平稳,公司毛利率在大幅提升。

  我们判断,今年一季度公司毛利率会出现一个低点。华北沥青价格,2015Q4均价为3256元/吨,2017Q1均价为2705元/吨。即使在2015Q4,公司整体毛利率也有39.55%,考虑到与大客户合作深入,零售渠道发力,规模效应增强等,预计今年毛利率能维持在较高水平。

  首先,房屋新开工面积数据,2017年开了个好头,同比增长10.4%,2016年全年增速为8.1%,今年的情况不会差。

  其次,东方雨虹的收入增长,韧性强,现在对冲地产下滑风险的能力更强。2010年,房屋新开工面积同比大增,公司收入增速弹性更大,而2014,2015年,房屋新开工面积分别同比下滑10.7%、14%,公司收入增速下降,但依然正增长。

  公司建立了直销模式与渠道模式相结合的多层次的市场营销渠道网络。公司对重点区域、客户、项目、战略采取直销方式,直销的营收占比约65%(其中非地产业务包括交通基建、工业仓储物流等)。渠道销售分为工渠与零渠,覆盖了全国的大部分地区。工渠营收占比约22%;零渠起步较晚,但属于增长最快的业务板块,目前的营收占比约13%。

  以集团提出的提高市场占有率为目标的PS战略为目标,通过经销商发展公司业务。工渠经销商身份从经销商变为合伙人(以前是买卖关系,现在是共同成立公司,成为雨虹的投资人、股东),创造的产值大幅增加。

  以股权关系为纽带,增强渠道凝聚力。公司挑选199名工程渠道代理商与公司共同投资设立股份有限公司,实现对代理商激励模式的创新与升级。

  b)目前主力产品为防水产品,应用于阳台、厕所、厨房等区域,此外已陆续推出瓷砖胶、填缝剂等多元化产品以满足市场需求。

  2015年5月,东方雨虹成立了全资子公司“虹之网”,主要业务体系包括建材产品、防水产品等销售及开发,硅藻泥产品销售、售后服务等,建材领域的标准化服务、维修服务等,致力于向终端消费者提供后家居时代一体化解决方案。

  虹之网模式主要是将客户通过APP平台选好相关产品后,具体由遍布全国各地的“虹哥”来实施线下工作。防水行业属于隐蔽工程,很多消费者了解不够,主要会听工长和装修公司的建议。有工长这些资源,就很容易推广。

  公司的虹哥汇,2013年推出,2014年初有2万工长,2015年底达到10万,2016年达到54万工长,在加速增长,预计2017年能达到100万。

  进军建筑装饰涂料领域。香港雨虹以自有资金出资人民币1.8亿元认购DAW ASIA的新增股本,交易完成后持有DAW ASIA 90%的股权。本次对外投资,是公司与德国DAW SE涂料项目的战略性合作,旨在加快国际化战略布局,并将正式进入中国涂料领域的竞争队列。

  品牌强强联合。德国DAW集团始建于1895年,目前业务遍及世界40多个国家,拥有29个生产基地,是欧洲第三大建筑涂料生产商。

  引进德国设备和人才,实力雄厚。雨虹杭州建德特种涂料项目,计划总投资达15亿元,基地将引进德国高端生产线和设备及专业技术人才,目标是通过5-10年时间,建设成为全国单体销量最大的涂料生产基地。

  充分利用现有渠道优势,新领域将带来新增长。(1)在B端,对集采客户,先把合作范围加深。对于地产商,to B销售费用很少,方便导入产品,形成收入。打算通过直销先赚钱,再花费用加强建体验店,品牌推广等。(2)在C段,销售过程中,公司会发挥工长优势。把一部分工长发展为涂料的经销商,直接面对客户。装饰涂料方面,立邦有40%的毛利率,但有一二级等多级分销商。公司链条更扁平,毛利率也会更高些。

  公司在华北、华东、东北、华中、华南、西北、西南等地区均已建立生产基地,公司产能分布广泛合理,并在持续优化,在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面具备了其他竞争对手不可比拟的竞争优势。

  2015年,公司销售各类防水卷材超过一亿平方米,防水涂料二十余万吨,防水施工面积四千多万平方米。

  2012-2015年,公司用了仅三年时间“再造”了一个雨虹,依然满产满销。未来几年产能将持续扩张,做大市场份额。

  根据近一年的签约协议,和可转债募集资金项目投向,未来几年公司产能将翻倍,需要大量资金。可转债准备募集18.4亿。公司实际控制人李卫国先生持股31.36%。我们预计公司用股本融资的可能性偏小,未来会在利润释放和产能扩张节奏上找到更好的平衡。

  收入。随着产能持续扩张,扩大市占率的战略深入推进,地产业务一方面在原有客户中提升销售额,一方面拓展新客户,同时非地产业务也在积极拓展,预计整体收入保持高增速。零售渠道发力,预计防水涂料的增速也将提升,与DAW SE合作进军建筑装饰涂料领域,也将打开新市场。

  毛利率。未来油价企稳,可能稳中有升,原材料价格上涨,考虑到公司采购策略灵活,零售渠道的毛利率更高。预计毛利率未来有所下调,但整体保持平稳,能维持在较高水平。

  瑞士西卡近10年的PE估值中枢在20-25倍,当前超过了25倍。而东方雨虹的估值中枢在25倍PE左右,考虑国内市场成长性较好,值得更高估值。谨慎起见,未来公司收入规模扩大后,我们给予20倍估值。预计东方雨虹17-19年EPS为1.43/2.11/2.91元,2021年EPS为4.30元,我们给出一年目标价36元(对应2017年25倍PE),三年目标价58元(对应2019年20倍PE),五年目标价86元(对应2021年20倍PE)。